淺談RWA資產代幣化的法律問題

[前言]

我日前去講了一場「NFT與DAO的發展——論金融服務如何區塊鏈化」，ＱＡ時間被問到：除資訊分享系統（聯盟鏈平台）外，區塊鏈金融目前的趨勢潮流是什麼？我回答：穩定幣、CBDC、代幣化或RWA等玩法。然後就看到一則新聞《香港金管局：正在建立數位港元、穩定幣監管框架，推動銀行存款代幣化》應證這個說法。

特別的是，有一位先進是區塊鏈及創投顧問就說：除台灣外，有建議到哪裡（境外或哪個國家）設立公司，比較好搞RWA嗎？我們討論了香港、日本、南韓、杜拜、新加坡之後，有一個結論是：香港很難說喔，畢竟它背後是中國（笑）。

我看了一整年都是RWA的報導，先前參加線上小聚「現實資產代幣化討論會」當與談人，分享自己對於RWA的法律意見，不禁讓我再三重新反思：到底什麼是RWA？為何要將資產代幣化？他們背後又有什麼法律風險與問題存在呢？本文拋磚引玉來討論看看。

[RWA的定義與案例]

一、RWA定義與概念

RWA（Real World Asset，現實世界資產）是泛指具體存在於現實世界中（一切與數位原生無關）的實物或資產，例如金融（股票或債券）、實體（房地產、藝術品、收藏品或消費品）與無形資產（碳權）等。RWA之目的是為了擴大DeFi（去中心化金融）等新興金融的資產規模與類型，並為傳統金融提供更高效、更透明、更靈活的解決方案，也優化與節省處理流程的時間與成本。

而RWA通常是將上述資產做一個「代幣化」（Tokenization）的處理，即將現實世界的資產透過區塊鏈技術以代幣的形式（FT或NFT），使其可在鏈上進行交易與流通的過程。簡言之，就是把各種資產權益的資訊上鏈，轉化成代幣的形式，來表彰與證明其所有權、使用權、債權與收益權。

資產代幣化是如何實現的呢？其概念與框架看似簡單，但實際上卻十分複雜。首先必須要有現實世界的資產存在，接著透過結構化與財務工程的設計，將資產各式權益轉化為可代幣對應之合約或標的，在法務層面需綁定合約或標的後，最後運用智能合約進行代幣發行、向投資人募資與維運資產。簡單說，RWA需要整合法務、財務、會計、程式開發、行銷、募資承銷、基金維運等各專業領域，更需要建立在區塊鏈的基礎設施上，根據資產的相關數據、代幣化平台應用、金融機構協作。

美國聯準會在近期也列舉代幣化資產的五個要素：(1)區塊鏈、(2)參考資產 (RWA)、(3)評估參考資產價值的機制、(4)參考資產的託管和/或儲存方法、(5)代幣和/或參考資產的贖回機制。該份聯準會報告對RWA的結論是：現實資產代幣化優點多，但仍有金融穩定風險。無獨有偶，全球跨境支付傳遞系統龍頭Swift，也透過與多家金融機構的共同實驗，證明其基礎設施可無縫地促進跨多個公共和私有區塊鏈的代幣化價值轉移。

二、RWA的案例

關於資產代幣化的發展，早於2015年開始就有案例，就是Tether發行首個以美元支撐的美元穩定幣，算是RWA的濫觴。在2018年的Aspen Resort是第一個房地產代幣化，2019年RealT的房地產代幣平台上線、Mirror是第一個股票代幣化的協議，Circle發行美元穩定幣USDC。2020年摩根大通將自家的Onyx區塊鏈網路平台上線，在2021年有GoldFinch的無抵押貸款協議上線（但這個由a16z領投的去中心化借貸協議Goldfinch在今年連續爆出兩次壞帳，卻也令不少人失去信心）。

2023年債券代幣化平台Ondo上線、香港發行首個代幣化綠色債券、新加坡元宇宙綠色交易所有實驗運行碳權的代幣化（碳權貨幣化）。除了穩定幣是目前最成功的案例外，近年最熱門的就是OpenEden美國國債代幣化，即美國國債代幣化的市值從2023年初至今成長約6億美元。另有一個案例是BlablaBlock。它是基於Web3的交易基礎設施，透過結合DAO組織的治理、代幣經濟、數據驅動，來推動加密資產管理服務。

[RWA的風起雲湧]

一、Tangible發行以房地產支持的美元穩定幣USDR

USDR是著眼於現實世界資產（RWA）的去中心化金融（DeFi）協議 Tangible，於 2022 年 8 月部署在公鏈 Polygon 網路上，由實體房地產支持的美元穩定幣。根據該項目的白皮書，USDR 可以隨時以 1：1 的比例兌換為 DAI，同時 USDR 也將通過超額抵押房地產來發行代幣，並將收益分配給代幣持有者，以此抵消其掛鉤貨幣的貶值部分。USDR有「配息式穩定幣」之稱號。

USDR有兩個特色，主要以房地產為儲備，並將儲備獲利反饋使用者。有報告關注Tangible發行的USDR穩定幣，強調以下重點：

1. Tangible提出在Polygon上的USDR/am3CRV池中添加CRV激勵的提案，已經其DAO投票通過。

2. Tangible建立一個真實世界資產（RWA）入口和交易平台，將實物資產如金條、手錶和房地產Token化成有形的NFT。

3.TNGBL是用於激勵Tangible產品使用的Token，但目前不是治理Token。

4. Tangible發行穩定幣USDR，它以美元為錨定，由NFTs、DAI和TNGBL進行抵押，帶有內在收益。

5. USDR依賴中心化流程和真實世界託管，存在估值和清算風險。

6. Tangible的項目相當野心勃勃，但技術複雜，並依賴於創始團隊，存在單點故障風險，託管和管理仍然集中，因此具有高風險。

總括來說，該報告強調Tangible的穩定幣和RWA Token化項目，及其中存在的法律和風險方面的考慮。然而在2023年10月11是多資產抵押的美元穩定幣$USDR（Real USD）大幅脫鉤，其鏈上的流動性開始不足以支持約 $60m 的發行量，USDR價格最低一度逼近 0.5 美元，價值砍半（跌幅達50%）。對於大幅脫鉤的狀況，Tangible項目方表示脫鉤原因是因為短時間內有大量 DAI 遭贖回，但強調背後支援儲備的房地產仍存在，已努力研究解決方案。

這樣的「金融商品」會不會重演類似2008年金融海嘯的次級房貸風暴？我不是專家，這我就略過不評論。

二、摩根大通（JPMorgan）的資產代幣化之路

摩根大通自2020年起就推出自己的Onyx區塊鏈網路，是早期即擁抱區塊鏈技術的傳統金融機構，他們並發行自己的存款代幣JPM Coin ，以 1:1 錨定美元。並用Onyx Digital Assets的技術，實現不同類型的數位資產交換。

摩根大通的代幣化抵押網路（Tokenized Collateral Network, TCN）是一個讓投資者能夠利用資產作為抵押品的應用程式，在其自行開發的Onyx區塊鏈上運行。從貨幣市場基金開始，利用區塊鏈技術轉移抵押品所有權，提高透明度、減少手動處理對帳程序，並降低結算時間。而未來也計劃擴大資產範圍，將股票和債券納入其中。

摩根大通已發展出要用來運作支付新平台所需的底層基礎設施，研發「區塊鏈存款代幣」，探索區塊鏈數位存款代幣，希望能藉此加速跨境支付和結算。這種存款代幣並沒有設計成可用於購買加密貨幣，或取代USDT等穩定幣，僅適用於傳統的金融體系內，用於付款、結算與類似功能。

三、長期研究區塊鏈與RWA的花旗銀行

不只JPMorgan計劃發行數位存款代幣，花旗集團在近期也推出代幣服務 (Citi Token Services)，這是向其機構客戶提供數位資產計劃的一部分。

花旗銀行更在今年6月發佈長達160頁的研究，標題是《貨幣、代幣和遊戲：區塊鏈下一個數十億用戶和數兆美元的價值》，其表示區塊鏈產業接近轉捩點，而下一次加密技術的大規模採用將由中央銀行數字貨幣 (CBDC) 的興起及RWA代幣化來推動。該報告也大幅解析DAO的運行與智能法律合約在未來合規的可能樣貌。

三、OpenEden與渣打銀行子公司Zodia Custody合作提供機構客戶加密資產收益

OpenEden是於2022年初成立的加密新創公司，並於今年四月推出 OpenEden T-Bill 金庫，讓USDC美穩定幣持有者鑄造 TBILL 代幣並獲取美國國庫券的收益。OpenEden是第一個由受監管的金融機構管理的智能合約金庫，可在破產隔離的特殊目的工具 (SPV) 中提供直接造訪美國國庫券的權限。

Zodia Custody 是英國渣打銀行的子公司，其與OpenEden合作，將託管的加密資產與現實世界的收益連結起來，讓其機構客戶也能接觸到質押服務。

四、MakerDAO的穩定幣DAI、治理代幣MKR

不過，最常和RWA一起出現在新聞的，就是美元穩定幣DAI背後的發行組織MakerDAO。它不僅是幣圈的RWA始祖，近期DAI的流通量、治理代幣MKR價格也因為RWA有顯著增長。

MakerDAO的策略是藉由增加RWA來讓抵押品的類型變得更加多樣化。而在這項提案中，RWA 被廣泛定義為任何類型的證券、債券、股票、代幣、貸款、票據、抵押或擔保權益。

MakerDAO藉由 DAI 儲蓄利率將收益回饋給持有者，將 DAI 包裝成一款可以獲得 RWA 收益的美元穩定幣。MakerDAO將 DAI 儲蓄年利率調升至 5%。不過，區塊勢作者許明恩就在他最近的文章指出，這讓他想到已經死亡的美元穩定幣 UST，和當時主打年化收益 20% 的 Anchor Protocol。當年 UST 就是靠著 Anchor 的 20% 收益快速崛起，在市場上叱吒風雲，最後卻因為 LUNA 幣價下跌，引發 UST 價格死亡螺旋而倒下。許明恩認為MakerDAO正在打造類似的機制，差別在於 DAI 背後是由美債、公司債共同組成的 RWA 當成儲備。

五、幣圈代幣化資產聯盟

近期由幣圈知名組織Aave、 Circle、 Coinbase 、Centrifuge、Base、Credix、Goldfinch 和 RWA.xyz，共同組成「代幣化資產聯盟」 (Tokenized Asset Coalition) ，倡導採用公共區塊鏈、資產代幣化和機構DeFi，改變資本在鏈上形成、投資和管理的方式，為投資者建立一個更加開放、公平和透明的系統，旨在解決傳統金融體系固有的低效率、缺乏透明度和碎片化問題。

Coinbase的CEO—Brian Armstrong就看好RWA未來的發展方向，其認為像 USDC 這樣以 1:1 的比例支持的法定貨幣穩定幣是最早的在鏈上實現的「現實世界資產」，相信隨著時間的推移，許多形式的資產可以和將會在開放的、無許可的區塊鏈網路上實現，從而創造出新的具備編程能力、可組合性，及信任最小化結算等特點的金融基礎設施。許多項目正在致力於在此領域探索方法，涉及債券、國庫券、商品、應收帳款或高端奢侈品。

[RWA的法律問題及初步認知]

然而，RWA（現實世界的資產）可能面臨的法律問題是什麼呢？這實在是大哉問，所以我問了一下Bing、Bard和ChatGPT。

Bing說：

一、 資產權屬的確認和轉移

RWA 需要在鏈上和鏈下同時確保資產權屬的一致性，並在資產轉移時遵守相關的法律規定。例如，房地產的代幣化需要在鏈下完成登記手續，並在鏈上更新代幣持有人的資訊。這可能涉及到不同司法轄區的法律差異和衝突，以及代幣持有人和實際資產擁有人之間的信任問題。

二、資產評價和抵押

RWA 的價值通常受到市場供需、政策變化、信用風險等多種因素的影響，因此需要有可靠的評價機制來確定其鏈上代表的價值。此外，RWA 作為抵押品時，還需要考慮其流動性、變現能力、折扣率等因素，以確保抵押品的安全性和穩定性。

三、資產監管和稅務

RWA 的代幣化和交易可能觸及到不同國家或地區的監管要求，例如證券法、反洗錢法、隱私法等。RWA 的參與者需要遵守相關的監管規則，並承擔相應的法律責任。此外，RWA 的代幣化和交易也可能產生稅務義務，例如增值稅、所得稅、資本利得稅等。RWA 的參與者需要了解不同司法轄區的稅務政策，並按規定繳納稅款。

Bard說：

一、法律定義問題

RWA的法律定義尚不清晰，不同國家和地區的法律可能存在差異。這可能導致RWA的法律地位不確定，影響其交易和流通。在台灣，現實世界資產是否屬於金融商品尚有爭議。如果現實世界資產被認定為金融商品，則需要遵守相關的金融法律法規，例如證券交易法、金融商品交易法等。

二、監管問題

RWA可能涉及多種法律領域，例如證券法、金融法、稅法等。不同法律領域的監管要求可能存在差異，這可能增加RWA的法律成本和風險。現實世界資產的監管尚不完善。在台灣，現實世界資產的監管主要由金融監督管理委員會負責。然而，現實世界資產的種類繁多，監管難度較大。RWA可能面臨的具體法律問題：

1.證券法問題：

RWA的法律性質可能被視為證券，因此可能受到證券法的規範。這可能導致RWA發行人和投資者面臨更高的法律責任。

2.金融法問題：

RWA的交易可能涉及金融產品或服務，因此可能受到金融法的規範。這可能導致RWA的發行人和交易商面臨更嚴格的監管要求。

3.稅法問題：

RWA的交易可能涉及稅收問題，例如交易稅、所得稅等。這可能影響投資者的投資收益。

4.智慧財產權問題：

RWA可能涉及智慧財產權，例如商標、專利、著作權等。如果RWA發行人未經授權使用他人的智慧財產權，可能會面臨侵權訴訟。

此外，現實世界資產的交易可能存在詐欺行為。如果投資者在投資過程中受到欺騙，可能導致投資損失。現實世界資產可能被用於洗錢。如果投資者使用現實世界資產進行洗錢活動，可能會受到法律制裁。

三、爭議解決問題

RWA交易可能涉及複雜的法律問題，如果發生爭議，可能難以解決。在台灣，現實世界資產的糾紛主要通過民事訴訟解決。然而，民事訴訟程序較為繁瑣，成本較高。現實世界資產的交易可能涉及多方當事人，如資產持有人、交易平台、交易中介等。如果發生糾紛，可能需要通過訴訟或仲裁等方式解決，這可能會產生較高的成本和時間。

這些都可能影響投資者的信心，阻礙RWA的發展。以下是為降低RWA的法律風險，相關發行人和投資者應採取以下措施：

1.了解RWA的法律定義和監管要求：

發行人和投資者應了解RWA在不同國家和地區的法律地位，並遵守相關法律法規。

2.做好風險評估：

發行人和投資者應對RWA的法律風險進行充分的評估，並採取措施防範風險。投資者應選擇正規的機構進行現實世界資產的交易。

3.選擇合適的法律顧問：

發行人和投資者應聘請合適的法律顧問，為其提供法律諮詢和服務。

隨著RWA技術的發展，相關法律法規和政策也將不斷完善。開發商和平台應密切關注相關法律法規和政策的變化，並採取積極措施防範風險。

ChatGPT說：

1. 所有權爭議：

有可能存在爭議，關於誰擁有或控制特定的現實世界資產。這可能涉及土地、建築物、自然資源等。

2. 遺產規劃和繼承：

當個人去世時，他們的現實世界資產可能需要進行繼承或遺產規劃。這可能牽涉到遺囑、法庭程序和稅務事務。

3. 土地使用和規劃法規：

在許多地方，土地使用受到嚴格的法規和規劃限制。持有和管理土地的人可能需要遵守當地的規範，以確保合法性。

4. 環境法規：

如果資產涉及環境影響，例如工業場地或自然資源開採，則需要遵守相關的環境法規。

5. 買賣和租賃合同：

資產的買賣或租賃交易可能需要簽訂合同，並遵守契約條款。合同爭議可能導致法律問題。

6. 資產維護和安全：

確保資產的安全和維護可能需要遵守建築安全、防火和保險等法律標準。

7. 稅務法規：

擁有和操作現實世界資產可能會產生各種稅務負擔，包括財產稅、所得稅和價值增值稅。

我說（代結論）：

RWA除流動性與風險問題外，市場考驗、接受度與合規都是問題。

政府是否願意為加密貨幣訂定專法，給予某程度的去中心化空間，將會是影響DeFi項目與投資RWA是否能夠發展的關鍵因素。穩定幣的發展應用，是RWA創新的先鋒與支柱，台灣政府應加快腳步學習國外許多立法例或實驗項目。

雖然2018年當時ICO或STO已玩過一波，很多項目也都掛了，但2023年可以看到一些合規審查正在進行，監管法規也在研究或落地的路上，各大機構包括傳統金融都投入大量時間與資源參與RWA的試行，這在三年內會是一股不可逆的趨勢。

另依照美國《21 世紀金融創新和技術法案》草案內容認為，數位資產若是作為投資合約中的一部分被出售，資產本身並不會因此而被認定為證券。RWA的代幣化資產，也可能不會落入「證券」，而會被歸類為「治理型」、「支付型」或「功能型」的代幣，或穩定幣。

代幣經濟總市值上升，同時形成代幣或加密經濟圈的生態系與條件也漸趨成熟，這表示有越來越多資金會從法定經濟圈流入加密經濟圈，且兩個圈圈內的資產循環已成一個大規模的現象與總體經濟流動，加密經濟圈更有DeFi、DAO與FT、NFT工具可運用。

我認為RWA之後有幾個生態系統演變的可能性：

1.新興金融的創新業者與專業技術，依附到傳統金融的體系架構。

2.新興金融業者得到新的法律與許可，合規變成「純」金融科技業務與產業。

3.新興金融業者一樣在離岸或離地的狀態下運行。

傳統金融業挾帶認證許可與大眾信賴等優勢，再加上擁抱技術與後續法律通融，就搞得好像新興科技業（加密經濟圈的社群或DeFi）在幫TradFi作嫁，炒熱氣氛、努力炒好一盤菜肉，最後TradFi整盤端走，這些技術業者或新創機構也終究變成隸屬或被收編在TradFi旗下或法幣經濟圈的一環。這不一定是壞事，但就不是加密經濟圈社群的想像與希望的結果。

目前世界各國針對真實世界的監管趨勢，都是本地國或政府去監管落地（境內）且中心化的業者、環境與交易行為。那離岸（境外）線上且中心化的，本地國或政府監管不到；就算採取「斷金流」（例如明令禁止與當地銀行開帳號建立金流業務、禁止國內金融機構對境外平台提供服務、限制信用卡交易）或執行網域封鎖（DNS RPZ，即停止解析網址，直接讓用戶無法解析境外網站或app），可能還是有離地的（去中心化）DeFi仍在鏈上抗審查，狂放不羈、自在逍遙，例如Compound的治理代幣COMP、MakerDAO的穩定幣DAI與治理代幣MKR、UniSwap的治理代幣UNI，以及Lido DAO的治理代幣LDO等。

換言之，真實世界的法規監管與措施，充其量只是抑制加密世界「出圈」或幣圈交易活躍、流動、互通到真實世界與傳統金融市場，無法使絕大多數的公眾受惠於更自由的「金融」（貨幣流通、信用活動，及與其相聯繫的經濟活動）。

我的看法與預測是：離岸或離地的業者、交易所，可能會走向另一個極端情形，也就是遠離或根本不甩中心化機構，繼續西部拓荒，使用「演算法穩定幣」（因與法幣掛鉤的穩定幣已被監管；演算法穩定幣是透過演算法控制穩定幣的發行量，維持穩定幣的價值，但在UST、Luna幣陷入死亡螺旋的事件後，可知其加密貨幣交易市場風險非常高）、Defi、DAO（非如美國佛蒙特州或懷俄明州那種實體法人的中心化組織），及去中心化域名（可以避免遭到DNS RPZ）。

我認為Crypto或Web3如何管制的問題，不論它是透過鏈上或鏈下的律法為之，或許可往某些方向或技術去探索，例如「智能法律合約（Smart Legal Contract）」、「DAO的法制」、「分散式紛爭解決機制」、「DID 、SBT或ZKP等數位身份議題」，才可能根本解決區塊鏈世界的糾紛，因為真實世界法規監管是不能完全監管到離地的區塊鏈金融世界。