臺積電碾壓標普五百，一年半造就鉅額回報率 73% 到底是如何實現？

投資觀點

在2023年1月，當時，TSMC 的股票表現平平，沒有明顯的價格催化劑。當時的投資論點是基於半導體技術是當今數字世界的基礎技術，而 TSMC 將直接受益於此趨勢。

從當初到現在撰寫本文的日子，TSMC 已經產生了73.5%的回報，包括股票升值和股息支付。在同一時間框架內，標準普爾500指數僅產生了35%的回報。

儘管各大投資銀行正在討論從“美股七巨頭”、與 AI 相關的股票或地緣政治中輪換，我認爲投資者應該忽略這些投資噪音，而應專注於基本面。TSMC 在高端製程技術上的領導地位爲其帶來了不可動搖的競爭優勢，競爭對手很難複製這一地位。

與當前流行的觀點相反，我相信 TSMC 的地位沒有改變，並且該公司將能夠在未來幾年產生超常的回報。

第二季度預測

TSMC 的強大競爭地位主要來源於兩個方面：規模經濟和技術主導地位。

這兩個來源是相互交織的，因爲沒有規模經濟，公司就無法實現技術主導地位，反之亦然。在2024年，該公司預計將花費300億到320億美元的資本支出，比其最接近的競爭對手英特爾在2023財年多花費了50億美元。更高的資本支出是對 AI 相關處理器需求強勁的反應。

由於其規模，TSMC 可以在資金支出上超過大多數競爭對手，這隻會增加它們之間的技術差距。公司從7納米及以下尺寸的先進技術中獲得的收入佔比較高。

該公司最先進的 3N 和 5N 節點是第二季度收入增長（同比增長 32.8%）的主要因素。管理層表示，更先進的節點，尤其是 3N 節點，可能爲 2024 財年和 2025 財年 20% 以上的收入增長做出重大貢獻。

儘管公司對客戶擁有強大的定價能力，但在第二季度財報電話會議上，該公司表示，其主要目標是通過爲購買更多芯片的人省錢來爲客戶帶來價值。

“買得越多，省得越多”的策略有助於公司更好地預測未來在產能和資本支出方面的需求。這也解釋了爲什麼臺積電最大的客戶是蘋果、英偉達和 AMD，它們可以從其龐大的規模中受益。

儘管存在地緣政治因素，但利潤仍將增長

中期來看，向技術更先進的2N芯片及其衍生產品的過渡，以及先進封裝的改進將成爲主要的利潤驅動力。

此外，智能手機市場的季節性波動正在減弱，預計將重新進入增長期。管理層認爲，長期毛利率可以達到53%或更高，而2Q24的毛利率爲53.2%。高性能計算（HPC）平臺中具有AI功能的處理器預計將成爲未來幾年整體增量利潤增長的最大貢獻者。

HPC平臺的增長與AI行業的發展直接相關，臺積電無疑將從這一趨勢中受益。

供應鏈多元化正在發生

臺積電 65% 的收入來自美國，9% 來自亞太地區，6% 來自日本，只有 4% 來自 EMEA 地區。其供應鏈的多樣化是一個嚴重的問題。爲此，該公司宣佈在亞利桑那州建設三家代工廠，其中一家採用 2 納米技術。

第一家工廠將於 2025 年上半年投產，第二家工廠計劃於 2028 年投產，第三家工廠將於 2030 年之前投產。此外，臺積電於 2024 年 1 月在日本熊本開設了一家代工廠，第二家工廠將於今年年底開始建設。

臺積電還宣佈計劃在德國德累斯頓建廠，預計到 2027 年底將全面投入運營。德累斯頓工廠將專注於汽車和工業應用，預計年產能爲 40,000 片晶圓，主要生產 28/22 納米尺寸和 16/12 納米尺寸。這些佈局不僅靠近主要客戶，也有助於應對地緣政治風險。

估值

我的估值建立在電子設備（例如智能手機和個人電腦）緩慢恢復的前提上，這是 2023 財年收入下降的主要決定因素。對 AI 解決方案的強勁需求應會支持 EE 部門的復甦。該公司預計，2028 年全球半導體市場將實現高個位數增長，而代工子部門的增長速度將超過整個市場。

這一估計讓我相信，到 2028 年，臺積電的年增長率應該能夠達到 15%，隨後幾年增長率將下降至中等個位數。2032 年，我假設公司將達到穩定狀態，並將以全球 GDP 的速度增長。爲了更好地反映各種情景，我模擬了三種情景：基本情況、最佳情況和最壞情況。這些情景中使用的所有輸入都以黃色突出顯示。

根據我的假設，每股隱含價值應該在 163 美元至 192 美元之間。如果能實現最佳情況，臺積電被低估 20%，如果沒有，該公司將以公允價值進行交易，其未來回報應該等於投資資本的平均回報率。

臺積電 2023 財年年報、2024 年第一季度報告、2024 年第二季度報告

結論

儘管臺積電目前的股價並不像 2023 年那樣是一個絕佳的購買時機，但我認爲投資者應該忽略地緣政治緊張局勢的新聞，而應關注長期前景。臺積電繼續在先進技術領域保持領先地位，未來鉅額的資本支出將有助於捍衛其地位。