作者 | BitMEX 创始人 Arthur Hayes

编译 | Gary Ma

原文标题：

Five Ducking Digits

原文链接 

https://cryptohayes.medium.com/five-ducking-digits-cd92a7ab72ce

（需要注意的是，这篇文章与 Vitalik 的文章一样，是在4月1日愚人节发布，但这似乎是一篇“严肃”的文章。但换言之，如果年底没有达到，Arthur 也有很好的“理由”。）

全文如下：

我并不十分待见传统金融领域所谓的“理财顾问”，他们的目的可能并不是真心的为你提供理财建议，而是将他们自己的管理费和绩效费最大化，即使最终的理财表现不怎么样，他们同样能够得到那部分收入。

而我遇到的大部分“理财顾问”，对加密货币的态度普遍都是反感，并告诉其客户不要投资加密货币。

当然，我们也无需“瞧不起”他们，我们应该将他们的平时所阐述的金融知识应用在加密货币行业。而本文只是为了说明当给个人、公司和政府提供投资推荐时，对资产标的进行分类的重要性。

ETH 是什么？

这是一个简单而深刻的问题。

如果你说它是一种商品，那么一类投资者就会感兴趣。

如果你说它是一种货币，那么另一类投资者就会感兴趣。

但是，如果你能让世界相信，ETH 只是一种无限期的债券呢？

合并后的以太坊将过渡为 PoS，验证者的质押奖励以及网络手续费使 ETH 变成了一种债券。

如果我们能说服理财顾问，ETH 的资产分类是一种债券而不是货币，那么他们或许能够为之所动。外加届时以太坊已经更加环保以及繁荣的生态数据，使得 ETH 相对于比特币、法币和其他 L1 竞争对手，明显处于极度低估状态。

算算 ETH 的质押账

根据以太坊研究员 Justin Drake 的预测数据，合并后早期阶段，质押年化收益大约为 8–11.5%。

如果你是一个 ETH 死忠粉，你可能同意或不同意这些数字。但我现在会把它们作为“事实”。这篇文章的重点不是深入研究收益率是 5% 还是 10%，而是用情景分析法将 ETH 作为一种债券进行估值。

在这个分析中，我们将假设你是卖出等量的美元来购买 32 ETH。这一点极为重要，我是从一个先投资法币的人的角度来看待这个估值的。因此，与任何套利交易一样，美元资金的成本是极其重要的。

为了使这种分析产生最大的影响，我们必须说服更大的资本配置者，让他们相信 ETH 是一种债券。一旦这种理念建立成功，后续便水到渠成。

这些资金池可以借入更接近美国国债曲线的资金。这就是为什么我将使用 5 年期、10 年期、20 年期和 30 年期的收益率作为我的贴现率。我使用了上表中对 ETH 奖励的估算，这就是 8%、9.60% 和 11.50% 收益的来源。我使用了这些债券在 2022 年 3 月 28 日某个时候的收益率。

步骤:

1. 借入一段时间的美元，然后按当前汇率购买 ETH。
2. 质押 32 ETH，赚取 ETH 币本位奖励。
3. 在一定的年限之后，卖掉 32 ETH 并获得美元奖励。
4. 偿还美元贷款。

下表为以 ETH 为单位的 ETH 债券现值。

记住，我们以 32 ETH 开始。这是以 ETH 币本位的债券价值，其中包括最初的 32 ETH 本金。市场惯例是以面值的百分比来引用债券，这将是 32 ETH。但为了突出数量，我使用了名义上的 ETH 金额。我也没有将 ETH 的收益也通过质押进行再投资。如果我们在收到 ETH 收益时采用连续复利的方式，那么债券的价值会更高。显然，连续复利是可能的，在财务上也是谨慎的，但为了数学的简单性，我没有这样做。

下表反映了 ETH/USD 的盈亏平衡价格。这是贷款到期时的价格，从美元的角度来看，该交易是收支平衡的。我假设所有的 ETH 现金流都以恒定的 ETH/USD 价格转换为美元，这样我就可以计算出这个交易变得不经济的价格。

下面是同一表格的另一个版本，这次是以当前 ETH/USD 现货价格 3320 美元的百分比变化来表示。

本地货币债券

本地货币债券是指发行人的国内货币和借款货币相同的债券。如果你是一个以美元为基础的投资者，这些债券有货币风险。一些投资者喜欢这些债券，因为它们通常有高收益。然而，如果投资者对冲其货币风险，有效收益率通常会减少。

通常情况下，新兴市场的无本金交割远期（NDF）点是正的。这是因为利率平价的关系。但是，看看下面这个马来西亚林吉特 NDF 的例子吧。

现货 USD/MYR 是4.2148，而 1 年期 NDF 是4.24/4.26，意味着它的交易价格比现货价格高。如果我购买了 MYR 本地货币债券，并需要在未来卖出 MYR 与买入 USD，我将在右侧（RHS）交易，并有效地支付远期点数。这意味着我需要花钱来对冲我的头寸。

有些投资者乐于承担货币风险，有些则不然。作为一个优秀的理财顾问，你是矛盾的，你将只是提供两种不同的产品。一个是对冲的，一个是不对冲的。而在这两种情况下，你都要收取一笔费用。

在 5 年期 ETH 本地货币债券的情况下，如果我们假设年收益率为 11.50%，那么 ETH/USD 的价格必须下跌 29.35%，投资者才会在 5 年后以美元计算亏损。

但如果投资者想对冲货币风险，他们至少需要通过远期交易来对冲预期的总现金流。现在，ETH/USD 上市期货在过去 3 个月内的流动性非常少。我在 2022 年 3 月 28 日联系了一家著名的经纪商，询问他们 1 年 ETH/USD 远期的溢价或折价的中间价格是多少。

如果我在 ETH 债券上做多，并得到 ETH/USD 远期的报价，我在左侧（LHS）交易，卖出ETH 买入美元。经纪人给我的报价是市场中间的溢价 +6.90%。这意味着为了对冲我的本地货币 ETH 债券，我实际上收到了收入。我以高于现货的价格卖出 ETH/USD 远期。这是一个积极的套利交易。

很少有交易能让你在投资外币债券时获得更高的收益，而对冲回本国货币的行为实际上为你挣了钱。

作为这个分析的最后一部分，我使用从质押 ETH 获得的验证人收入对一个永久债券进行了估值。

在一开始，我认为 ETH 类似于永久债券。那是一种没有到期日的债券。在 2016 年底退市之前，英国康采恩是有史以来发行的所有政府债券中连续价格历史最长的之一。

在这种债务工具几百年的历史中，英国的名义长期收益率基本上是 5% 或更低。因此，让我们假设从现在开始的长期收益率为 5%，而 ETH 的回报率为我们预测的低端 8%。我们得出 ETH 现金流的最终现值为 51.20 ETH。这个 ETH现金流的所需投入是 32 ETH。

如果我们用它来确定 ETH 的债券隐含价值，我们得出以下图表。这些价值只是 [现货 * ETH 奖励的现值] 的乘法。

这不应该被视为价格预测，而是作为一种新思维方式的指导。如果你认为 ETH 可以或应该作为债券来估值，那么作为投资者，考虑到你的长期利率和 ETH 的回报假设，你应该愿意以今天的价格购买 ETH，只要它的交易价格比其永久债券衍生的价格有折扣。

当我们稍后讨论 ETH 债券衍生品时，我们将回到这个永续 ETH 债券表。

发挥资本效率

要利用 ETH 债券，需要无限期地锁定资本。这是因为目前，一旦在信标链上质押 ETH，就不能解除质押。合并后，当 POS 验证开始时，ETH 收益率将上升，但质押者仍被冻住。

有各种验证池，允许交易者轻松贡献 ETH 并开始赚取收益。为了给那些被锁住的人提供流动性，这些池子已经发行了自己的代币，这些代币是以 1:1 的方式锚定所投的 ETH。

例如，如果你把 1 ETH 存入 Lido 资金池，你会得到 1 stETH，它的交易价格由市场决定。三个最大的资金池是 Lido、Binance 和 Rocketpool。

此图显示了某一池子代币与 ETH 交易的每日溢价或折扣百分比。

池子代币价格溢价 =Rug 风险 + 隐含 ETH 回报 + 流动性偏好

让我们来举例说明一下：

Rug 风险：这是在验证器代码中存在一些漏洞的风险。如果，无论什么原因，这个智能合约被破坏了，质押者的资金可能会无法提取。

隐含的 ETH 奖励：这些池子里的代币会收到 ETH 奖励。因此，市场会将代币持有人未来收到的奖励折算到现在。

流动性偏好：这是对那些希望在今天获得流动性的投币者的欲望的量化。偏好越高，一个池子里的代币对 ETH 的折价就越高。另一方面，如果一个池子限制了它可以接受的 ETH 存款量，流动性偏好实际上可能会增加池子代币的价格，就像 Rocketpool 的情况一样。

我的分析师深入研究了 Lido、Binance 和 Rocketpool 代币各自所代表的细节，试图理解为什么它们对 ETH 的交易溢价不同。

Lido：这个池拥有最大的市场份额（约85%），交易非常符合 ETH 的价格。当你质押 ETH 时，你会以 1:1 的比例获得 stETH。ETH 的质押奖励将累积到 stETH 减去 Lido 提供服务所收取的费用。这个通证可以在其他 DeFi 应用中作为抵押品使用，而不会影响 ETH 奖励的累积。

Binance：这是市场份额第二大的池，交易价格低于 ETH。当你质押 ETH 时，你将以 1:1 的比例获得 bETH。ETH 的质押奖励将由 bETH 获得，减去币安提供服务的费用。这个通证可以在其他 DeFi 应用程序中作为抵押品使用，但当 bETH 在你的币安钱包之外被押注时，你不会获得 ETH 奖励。我的分析师认为，这就是为什么 bETH 的交易价格比 ETH 低很多的一个重要原因。在 DeFi 生态系统中，它不是像 stETH 或 rETH 那样好的辅助工具。

Rocketpool：这个池的市场份额是三个池中最小的。它的交易价格始终高于 ETH。当你质押 ETH 时，你会以 1:1 的比例获得 rETH 。ETH 的质押奖励会累积到 rETH 减去 Rocketpool 提供服务的费用。Rocketpool 是去中心化的，不像其他两个池，并严重限制了它可以接受的 ETH 存款的数量。只有在更多的运营商上线后，才可以接受更多的押金。这个通证可以在其他 DeFi 应用中作为抵押品使用，而不会影响 ETH 奖励的累积。

stETH 是 ETH 债券现值的最佳近似值。我提出了一个关于现值的理论假设，而 stETH 则是具体的市场表现。

stETH 的交易价格基本与 ETH 一致，这一点令人费解。

流动性偏好：Coingecko 数据显示，stETH 市值 98 亿美元，日交易额 1 亿美元，大约占其市值的1%。以太坊的日交易量与市值之比约为 3%。如果 stETH 的持有者真的关心他们无法获得的 lido 投资的 ETH 余额的流动性，stETH 的交易量相对于其市值将会更高。因此，投资者的流动性偏好似乎接近于零。随着越来越多的 DeFi 平台接受 stETH 作为抵押品，将 stETH 变现为 ETH 的需求减少。

隐含的 ETH 奖励：如果我们认为合并后的 ETH 年化奖励是 8%，那么隐含的奖励是 8% 乘以被押的 ETH 被释放的时间。我们不知道这有多长。如果市场认为合并后还需要 6 个月的时间才能释放出持有的 ETH 余额，那么溢价应该是 4%。

Rug 风险：几乎不可能估计这种风险到底是什么。我们只能通过假设其他三个变量来证明。然而，可以肯定的是，如果你把 ETH 质押在 Lido 上，并且不相信技术的完整性，你会把你的 stETH 卖掉。但考虑到 stETH 与 ETH 的交易价值相同，且平均日交易量较低，市场肯定相信 Lido 的技术。

我的结论是，stETH 要么假设整个 ETH 2.0 过程将在合并后非常快地完成，要么与合并后 ETH 奖励的债券数学相比，它被极度低估了。如果，在阅读了这篇文章后，市场参与者同意我的观点，即 ETH 合并后是一种债券，那么 stETH 应该慢慢地以越来越高的溢价进行交易。

抵押品使用率

既然这些质押代币存在，它们应该被用作 DeFi 生态系统中的抵押品，从本质上解锁被困的抵押品。AAVE 是一种去中心化的贷款协议，允许交易员将 stETH 作为抵押品。目前，作为抵押品的 stETH 的 LTV 为 70%。MakerDAO 还允许用户使用封装的 stETH（WSTETH）作为抵押品来创建 DAI，即其与美元挂钩的稳定币。现时的担保比率为160%。

这是巨大的。全球法定信贷市场的基石是创造债务资产的能力，这只是向某些实体发放的一笔贷款，然后用这种债务资产作为抵押，借入更多的钱。这就是杠杆飞轮驱动全球经济的方式。

尽管这种行为有明显的好处，但它确实给系统带来了系统性信用风险。如果协议允许越来越多地利用池代币作为基础抵押品，并且存在一个使质押代币变得毫无价值的牵线搭桥事件，那么在此基础上构建的所有价值也将受到影响。随着这些代币被更广泛地接受，我们必须注意这种风险。DeFi 的好处是，所有的活动都是完全透明的，因为它是链上的。因此，我们可以构建非常精确的监控系统来衡量可归因于质押代币的即时 DeFi 系统信用风险。

在利率和信用衍生品方面，这些质押代币的使用方式几乎是无限的。不过，在我太兴奋之前，让我们先看看市场是如何发展的。未来，我将有很多关于有前途的项目，这些项目开始利用这种新的抵押品池来做创新的事情，并以一种去中心化的方式给 ETH 固定收益市场带来生命。

Michael Saylor 会怎么做？

Saylor 是个“流氓”，因为他利用 Microstrategy 之便，将机构企业债券市场作为获取比特币的融资工具。这的确是一种策略，但比特币是纯粹的货币，本质上没有收益。ETH 是为世界上最大的去中心化计算机提供动力的商品。合并后的 ETH 将具有内在的收益。

Saylor 或任何其他高收益发行人应该做的是发行债务和购买 ETH。这是一种积极的套利交易。

  上图是彭博美国企业高收益率平均 OAS。这表明的是，美国企业垃圾债券发行者目前平均支付 3.41%。

使用上面的模型，让我们假设你是一家实体公司的首席执行官，想通过 meme 来获得高股价。不要管你的企业应该做什么，你的目的就是实现财务优化。

输入：

3.41% 的资本成本

5 年到期

8% ETH 奖励

3,320 美元的 ETH 价格

输出：

这个债券的现值是 41.28 ETH。

盈亏平衡的 ETH 价格是 2573 美元，即下跌 22.48%。

假设 ETH/USD 汇率没有价格变动，以美元计算的回报率是 29%。

一个挥霍无度的 CEO 会真的对冲货币风险吗？绝对不会!

对于任何一个上市 CEO 来说，宣布举债加上大量购买 ETH 债券，可以创造出两倍的价值。首先，因为你的股票现在是一个带有 "DeFi"、"web3.0"、"metaverse"等标签的公司，这将会让 reddit meme 股票交易者兴奋地吸筹。其次，该交易有正的利差；因此，把这个放在 10 亿美元的规模，根据会计处理，2.9 亿美元的收入可即时或日后确认。你不会亏钱！

ESG：绿色环保的投资主题

ESG 投资主题现在在传统金融领域十分流行，虽然这一理念是正确的，但是谁知道这是不是理财顾问们更好地向你推销产品的一个噱头。虽然很多基金经历此前想要分配部分资金到加密货币中，但是 PoW 的能源消耗违背了 ESG 理念，但是以太坊合并过渡为 PoS 就是一种对 ESG 的迎合，他们将对 ETH 改观，这使得 ETH 将面向更广泛的资金受众，尽管很多其他公链也是使用 PoS，但是作为交易者，这种基本面的边际变化，是巨大的利好。

以太坊杀手

以太坊的性能问题总是竞争对手所诟病的点，这些以太坊杀手的价格在去年开始飙升，估值得到了很大的提升，现在以太坊正处于合并的风口浪尖，这可能会也可能不会带来性能的提升，那么相对于其他 L1 代币，ETH 的表现会更好吗？

这个“价格/开发者”比率图反映了部分 L1 的市值除以活跃开发商的数量。

Electric Capital 发表了一篇非常重要和有洞察力的研究文章，其中估计了每个主流公链上的活跃开发者的数量。一条公链的搭建就是为了被使用。如果只有少数开发者在某条链上创建新项目，那么这条链将永远不会变得有价值。

大多数以太坊杀手的倍数要高得多，因为他们希望能吸引人才在他们的链上开发。

根据这份报告，以太坊有大约 4000 名开发者，比拥有第二大开发者群的链上的波卡多大 3 倍。

这个“价格/地址”比率图反映了选定的主流 L1 协议的市值除以地址数量。

某条链上的地址数量是另一个粗略但有用的指标，可用于评估公共区块链的健康状况。以太坊的地址数是第二名 Solana 的 16 倍，但按价格/地址计算，仍然更便宜。

这是另一个衡量炒作的好指标。那些只是为了从 ETH 手中抢夺市场份额而存在的区块链，其倍数要高得多。

“价格/TVL”是市值除以协议上 dApps 锁定的总价值。

这个比率是识别 DeFi 获得吸引力程度的最简单方法。ETH 是第三便宜的，仅次于 TERRA 和 AVAX。我甚至不确定 ADA 是否应该被包括在内，如果有一个纯粹靠希望交易的币，那就是Cardano。

如果对照这些基本比率来看，ETH 也许是最便宜的 L1。以太坊的成功孕育了一批竞争者，他们以充满希望的未来而不是具体的业绩进行交易。这并没有错，但当 ETH 即将感受到债券和 ESG 投资者的喜爱时，这些其他币能跟上步伐吗？

如果你是一个资本配置者，要么已经持有这些币中的一些，要么必须选择投资哪个 L1 代币，难道你不想买最便宜的那个吗？虽然 ETH 的市值比其竞争链大了好几个数量级，但从网络基本面的估值来看，它仍然很便宜。

随着今年的进展和合并的到来，我预计 ETH 的表现将大大超过任何构建了 L1 链。这种说法从 2020 年到 2021 年底一直有效，但现在，从资本流动和回报的角度来看，以太坊支持极其积极的价格基本面。

请不要把这种情绪误认为是我认为这些 L1 链不能重新测试 2021 年 11 月的历史高点。这纯粹是一个相对论点。ETH 可以涨到 10,000 美元，大约是3倍的回报，而 Solana 可以涨到 200 美元，大约是 2 倍的回报。你会为拥有 Solana 而感到高兴吗？资本会流向它受到最好待遇的地方。

配置 ETH 的三种方式

有三种方式来考虑如何配置 ETH：法币 & 比特币 & 其他 L1。

法币

这是 ETH 和纳斯达克 100 指数的 10 天滚动相关图，相关系数高达 84%。

ETH（和比特币）是风险资产，就像美国大型科技股一样。

随着美联储继续其提高名义利率的道路，以及 2s/10s 曲线的倒挂，指向未来的美国经济衰退，股票将被击垮（指下跌 30% 到 50%），直到信贷市场出现问题，美联储重新开动印钞机。

如果我全身心地相信这一点，那么我也必须相信以美元计算的 ETH 可以下跌 30% 至 50%。除非广泛的风险资产市场崩溃，或者 ETH 与纳斯达克 100 指数或标准普尔 500 指数的短期相关性开始下降，否则我不会卖出法币并购买 ETH。

无论我对 ETH 强大的基本面有什么看法，宏观上是不存在的。

BTC vs ETH

我在 2022 年初的加密货币投资组合是 50% 的比特币和 50% 的以太坊。我坚信，相对于加密世界的其他领域，ETH 是便宜的。因此，我的目标配置是 25% 的比特币和 75% 的以太坊。

比特币再次成为“最坏的摇滚明星”需要改变叙事。与以太坊类似，比特币被视为另一种风险资产，但它是一种巨大的风险资产，因为它全天候交易，是全球仅存的自由市场。

比特币必须再次被视为价值储存和通胀对冲工具，因为它是有史以来最难创造的货币形式。以太坊不是货币，它是一种为世界上最大的去中心化计算机提供动力的商品。以太坊社区明确决定，ETH 是一种用于驱动这台计算机的商品，而不是一种纯粹的货币工具。

在协议层面上，比特币没有隐含的收益率，但合并后的以太坊有。因此，比特币是货币，ETH 是与商品挂钩的债券。

由于全球实际利率为负，我想拥有一种以其货币计算的收益为正的资产。目前，这就是 ETH，比特币本身并无法产生收益。因此，从纯粹的利差角度来看，我应该拥有更多的 ETH 而不是比特币。由于有了新的奖励和验证系统，当 ETH 的价格充分上涨以包含未来的 ETH 现金流时，这种情况将会改变。

最后，ESG 这类环保投资理论的资金也将在合并之后“安全”地投资 ETH，而不是比特币。

ETH vs L1s

我希望前面发布的图表能清楚地表明，觉得 ETH 低估是基于网络基本面出发，而其竞争对手更多是基于更光明的未来。同样，其他 L1s 可能会实现他们推翻 ETH 的梦想，但他们还很难做到。随着 ETH 即将到来的隐性收益率，以及 ESG 投资者配置 ETH 的能力，超越 ETH 的希望将越来越渺茫。他们最好是交易一些他们可以证明在网络基本面上低估的东西。

最后聊聊资产跨链桥。Wormhole 和 Ronin（Axie Infinity）被盗价值近 10 亿美元的 ETH、其他加密货币和稳定币。从本质上将，这些桥是生态系统试图将所有在 ETH 上原生构建的惊人的 DApps 导入到新链上。如果交易者厌倦了担心他们的桥是否会成为下一个内爆的桥，他们可能只是将他们的 TVL 和业务迁移回 ETH，这在边际上对任何竞争性的 L1 是负面的。相信 V 神，而不是把你的脚放在冥河里，与冥王的愤怒调情。

ETH 价格突破五位数

几年前，我写了一篇文章，预测 ETH 价格将突破两位数，这很快就实现了。

然后，当我看到一张图表显示基于以太坊构建的 DApp 的总价值大于以太坊本身的市场价值时，我进一步配置了 ETH，这是一个强烈的买入信号。

我经历了当前的起起伏伏，并对我的加密投资组合中 ETH 配置的相对规模感到非常满意。2022 年的剩余时间将是 ETH 的表演时间。

当年底尘埃落定时，我相信 ETH 的交易价格将超过 1 万美元。

根据央行等部门发布“关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知”，本文内容仅用于信息分享，不对任何经营与投资行为进行推广与背书，请读者严格遵守所在地区法律法规，不参与任何非法金融行为。